Ekonomickým zprávám na jaře dominovalo téma inflace. Je to hlavní problém, který česká ekonomika má?
Téma inflace teď rezonuje nejvíce. Už jsme očekávali určité zpomalení, ale inflace vystoupala nad 14 procent. Náš celoroční odhad inflace se blíží 13 procentům. Je nepříjemná pro všechny, a zejména pro investory. Naši klienti, kteří dříve získali peníze podnikáním, prodejem nemovitostí či restitucí, řeší, jak udržet reálnou hodnotu svých peněz. Centrální banka zpřísňuje měnovou politiku, aby zbrzdila inflaci, motivovala domácnosti k úsporám a ke snížení spotřeby, ale zatím se jí to moc nedaří.
Souhlasíte s tvrzením centrální banky, že významná část inflace je způsobena vysokou domácí poptávkou, kterou je třeba vyššími úrokovými sazbami utlumit?
Dívali jsme se na čísla o poskytnutých spotřebitelských úvěrech. A jejich objem pořád roste. Takže je zjevné, že spotřeba se neodkládá, motivace spořit není vysoká. Nejsem si jistý, jestli běžná populace dokáže vyhodnotit, že je výhodné si půjčit za 6 až 7 procent, když inflace je 13 procent. Nebo jestli vysokou poptávku po úvěrech způsobují spíše banky, které k půjčování klienty motivují. K vyšší spotřebě možná lidi vede i určitá panika při pohledu na inflační čísla, protože si říkají, že musí stihnout nakoupit teď, než bude všechno dražší. Ve stavebnictví je to mantra od covidu, že levněji už nebude.
Na vysokou inflaci a očekávané zpomalení ekonomického růstu už reagují světové akcie. Ty americké od začátku roku propadly téměř o dvacet procent. Kam tedy uložit peníze, aby aspoň něco vydělaly?
Důležité je, kde se nachází druhé klíčové aktivum, tedy dluhopisy. Při sestavování portfolií po klienty používáme akcie a dluhopisy. Ceny a výnosnosti těchto aktiv se zpravidla vyvíjejí proti sobě, jak se mezi nimi přelévají peníze podle aktuálního výhledu na výkon ekonomiky. Desetileté americké dluhopisy už dosahují výnosu kolem třech procent, což je velmi atraktivní.
České státní dluhopisy už také reagují na růst domácích úrokových sazeb. Stojí za to do nich investovat?
Na začátku května prorazil český desetiletý státní dluhopis hranici pětiprocentního výnosu. Pokud věříme tomu, že se centrální bance podaří pomocí zpřísnění měnové politiky ubrzdit inflaci a dostat ji zpět ke třem procentům, tak mít ve velmi konzervativním nástroji, jako je český státní dluhopis, výnos pět procent bude pro investory poměrně unikátní příležitost. Reálně by vydělávali na státním dluhopisu, což dlouho nebylo možné.
Růst výnosu u dluhopisů znamená, že klesá jejich cena. Při současném poklesu akcií jsou investoři, kteří obě aktiva už mají v portfoliu z minulosti, asi v dost bezvýchodné situaci.
Úplně bezvýchodná není. Pokud jste nakoupil dluhopisy v minulosti za vyšší ceny a s nižším výnosem, tak si je můžete nechat do splatnosti a inkasovat jistinu s úroky. Pokud mají investoři dodatečné zdroje, což naši klienti mají, protože neinvestují všechno, nebo jim jejich podnikání vytváří nové zdroje, tak mohou doinvestovat. Před půl rokem bylo zajímavé snižovat zastoupení akcií v portfoliu a přecházet k méně rizikovým dluhopisům. V našich portfoliích si u dluhopisů hrajeme s durací neboli průměrnou dobou do splatnosti držených dluhopisů. Teď držíme krátkou duraci, kdy propad cen dluhopisů tolik nebolí, když za krátkou dobu získáte peníze zpět po jejich splatnosti. Postupně ji ale budeme prodlužovat.
Proč?
Česká národní banka bude muset v určité době začít úrokové sazby snižovat. Už ke konci roku čekáme, že ekonomika začne stagnovat, a v roce 2023 uvidíme malý, nebo dokonce žádný růst. V takové situaci není žádoucí mít vysoké sazby. Původně jsme čekali, že se sazby začnou snižovat už letos na podzim. Tím, jak se inflace nevzdává, tak se toto naše očekávání přesouvá do příštího roku. Sazby v každém případě budou muset jít dolů, aby ekonomiku úplně nezadusily.
Kam až klesnou?
K normální úrovni, která se pohybuje kolem tří procent.
Takže rok 2022 bude patřit investorům do dluhopisů?
Pro nové investory to bude platit určitě. Až dosud měly dluhopisy, české i evropské, v portfoliích jen stabilizační roli, protože jejich výnos byl malý. Hodnotu portfolií tlačily nahoru akcie. Teď se situace změnila, do určité míry k dobrému. I konzervativnímu investorovi nabízí, aby si sestavil portfolio, kde je třeba jen patnáctiprocentní podíl akcií a které v minulosti nebylo příliš atraktivní. Jeho výnosy se pohybovaly kolem jednoho až dvou procent, tedy pod úrovní inflace.
Za posledních pár let jsme zažili hrozbu deflace se zápornými úrokovými sazbami a nyní vysokou inflaci s rychle rostoucími úrokovými sazbami. Je těžké se takovému obratu ve správě investičního portfolia přizpůsobit?
Každá doba má svoje. Vždy přiletí nějaká černá labuť a za čtvrtstoletí, kdy působím na finančních trzích, si jich pamatuju poměrně hodně. K tomu probíhají standardní ekonomické cykly. Poslední desetiletí bylo hodně akciové. Dluhopisy hrály doplňkovou roli. Ve světě se poměrně hodně rozvinulo téma private equity. I my jsme do tohoto segmentu vloni zabrousili první fondem. Ten se soustředí na přímé investice do firem, které jsou v restrukturalizaci. Tím, jak nyní úrokové sazby vyskočily, tak portfolio management se zase vrátí ke standardním přístupům, kdy dluhopisy začnou hrát významnější roli i ve výnosové části portfolia.
Vrátí se do normálu i mentalita investorů, kteří v posledních letech kvůli nízkým výnosům standardních investic hledali za každou cenu výnos v alternativních aktivech, jako jsou kryptoměny nebo firemní dluhopisy, včetně těch hodně rizikových?
Za dobu, kdy se investicemi zabývám, jsem dospěl k jednoznačnému závěru: zaručené tipy a trendy nefungují. Vždy se objeví něco, co někdo propaguje jako perfektní investici. Ale buď to má krátkodobý charakter, nebo je pravděpodobnost, že jde o to správné aktivum, malá. Děláme v portfoliích širokou strategickou alokaci a podle vývoje na trzích přistupujeme k taktickým změnám. Teď máme větší podíl amerických akcií než evropských, protože Evropa je více dotčená válkou na Ukrajině. Máme v portfoliu i malý podíl z oblasti kryptoměn. Nikoliv ovšem samotných kryptoměn, což je komodita, ale technologií, které jsou s nimi spojené.
Kolik takové portfolio dlouhodobě vynáší?
Když postavíte konzervativní diverzifikované portfolio, nemůžete čekat, že budete mít dvouciferné výnosy. Ale na pětiletém horizontu může přinést roční průměrný výnos kolem p+ti procent, obzvlášť když české korunové dluhopisy začínají tak hezky vydělávat. Pokud se podaří inflaci dostat k dlouhodobé úrovni třech procent, tak pětiprocentní výnos je naprosto v pořádku.
Bude pokračovat éra investic do korporátních dluhopisů?
Korporátních dluhopisů včetně těch rizikových, tzv. junk bonds, se na trhu objevilo v uplynulých letech hodně. V době, kdy státní dluhopisy nevynášely téměř nic, tak tyto dluhopisy slibovaly výnos pět nebo šest procent. Jejich rizikovost byla a je extrémní. Spousta těchto emisí zůstala nesplacená a spousta jich ještě takto skončí. Pro tento segment vysoce rizikových firem je mnohem lepší nástroj private equity. Tam by měly hledat zdroje financování.
Mají vaši klienti zájem o investice do private equity?
Loni jsme ve spolupráci s Genesis Partners uvedli na trh první produkt. Zájem o něj byl poměrně velký, i když jde o produkt s investičním horizontem dvanáct let. Je to typ investice, kde můžete očekávat dvouciferné zhodnocení. Zaměřujeme se v tomto fondu na firmy, které jejich majitelé vybudovali, ale nemají pro ně nástupce. Takže je připravujeme na standardní strukturu s cílem je uvést na burzu nebo prodat strategickému investorovi.
Jak si jako investiční aktivum stojí nemovitosti, jejichž ceny rostou v posledních letech velmi rychle?
Nemovitosti jsou zajímavé. Po krizi v roce 2008 celosvětově stagnovaly. I v Česku krize z trhu smetla několik developerských firem. V posledních dvou letech ceny nemovitostí prudce rostly a teď se růst nejspíš zastavil. Na hypotečním trhu je vidět velký propad. Čeká nás určitý dojezd z loňska, kdy si lidé brali hypotéky ještě za nízké sazby a jejich efekt na trhu ještě nějakou dobu bude cítit, jak se objem těchto půjčených peněz bude spotřebovávat. I proto tlak na růst cen stavebních materiálů ještě bude přetrvávat. Po růstu cen nemovitostí se teď začínají zvyšovat nájmy, které ceny nemovitostí musí doběhnout. Je otázka, jestli trh unese kombinaci vysokých nájmů a vysokých cen energií.
Může zájem o investice do nemovitostí ovlivnit růst výnosů do státních dluhopisů, které nejsou spojené s dalšími náklady, jako je třeba údržba nemovitosti?
Pokud dluhopisy vynášejí pět procent a příjem z pronájmu ve vztahu k tržní hodnotě nemovitosti se pohybuje kolem tří procent u rezidenčních nemovitostí, tak je otázka, jestli ceny nemovitostí nečeká minimálně stagnace.
Jiří Zelinka (50)
V oblasti bankovnictví a finančních trhů se pohybuje více než 25 let. Před příchodem do Raiffeisenbank působil ve středoevropském týmu největší švýcarské banky UBS v Curychu. Dříve řídil prémiové a privátní bankovnictví v České spořitelně, kam přišel z britské HSBC. Privátní bankovnictví Friedrich Wilhelm Raiffeisen řídí od roku 2019.
